國盛證券改口徑不改趨勢信用拐點尚需等待了

國盛證券：改口徑不改趨勢 信用拐點尚需等待 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

事件：9月新增信貸1.38萬億，預期1.27萬億，前值1.28萬億；9月新增社融2.21萬億，預期1.55萬億，前值1.52萬億；9月M2同比8.3%，預期8.3%，前值8.2%；M1同比4.0%，預期3.9%，前值3.9%。

核心結論：

1、總體看，新增信貸延續高增但貸款質量仍差，調整口徑但不改社融放緩趨勢，M1、M2小幅回升但剪刀差持續告負。一句話，2.2萬億的社融只是“虛火”，貨幣傳導機制仍然不暢。

新增信貸環比同比均多增，票據融資和企業短貸是主支撐，企業中長期貸款占比則繼續下降；居民短貸持續回升，應還是變相流向了房地產；央行將地方政府專項債納入社融統計范疇，但新老口徑社融存量增速均延續了放緩趨勢；分結構看，表內貸款仍為社融主力，表外融資持續萎縮，企業債券融資規模時隔3個月再度環比負增；M1續創近3年低位，M2增速回升主因是居民存款大增；M1-M2剪刀差自今年2月以來已連續8個月為負，且缺口維持高位。

讓糖慢慢溶化 2、繼續提示預判信用拐點的三個維度，并稍微修正此前“拐點將至”的預判為“拐點尚需等待”：我們預計，年內“緊信用”難以全面轉為“寬信用”，也即社融雖有望逐步修復，但只是降幅收窄、存量增速很難明顯回升。

維度1：跟蹤城投平臺、城商行、大企業等破產倒閉或被接管等標志性事件。城投平臺打破剛兌的可能性下降，后續大概率只會零星地發生幾起，或者說叫“定點爆破”；需警惕的是，三季度企業債券違約的數量和金額均顯著高于二季度，表明破剛兌仍是信用風險改善的硬約束。

維度2：跟蹤M1-M2剪刀差向零靠攏甚至轉正。經驗規律看，負的剪刀差還將至少延續數月（過往最短為10個月，當前已連續8個月為負）。

維度3：跟蹤企業債信用利差。當前企業利差收窄更多源于“寬貨幣”帶來流動性溢價下降，機構風險偏好并未得到切實提升。